• 東吳證券-宏觀點評:通脹會影響基建發力嗎?-210912

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    日期:2021-09-12 19:55:09 研報出處:東吳證券
    研報欄目:宏觀經濟 陶川  (PDF) 5 頁 712 KB 分享者:陳**7
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    研究報告內容
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      2021年8月信貸和社融增速雙雙觸及年內低點,穩信用和穩經濟的訴求似乎進一步加深,對財政政策尤其是基建投資的呼聲越來越高,近期從專項債發行速度和水泥等相關商品的價格上似乎也能看到一些跡象(圖1和2)。http://www.hibor.com.cn【慧博投研資訊】但不應忽視的是8月PPI同比創今年新高,而PPI和CPI的剪刀差則刷新歷史。http://www.hibor.com.cn(慧博投研資訊)面對結構性通脹壓力,基建投資還能放開手腳嗎?

      在供給約束背景下,基建的發力除了穩增長之外,可能還存在一些副作用。直接的影響是會加劇部分大宗商品的供需不平衡,推升價格,進一步推高PPI。而間接影響方面,我們在此前的報告強調了2021年內CPI表現會繼續疲軟,這將導致PPI和CPI之間的剪刀差繼續擴大、中小微企業的壓力進一步上升,貨幣政策可能不得不加大支持力度,而這反過來又會對大宗商品產生一定的刺激影響(圖3)。我們已經可以看到一些跡象:

      首先供給約束短期難改,由于環保和碳中和的影響,部分支持基建的大宗商品年內繼續面臨減產壓力。例如粗鋼產量的壓降任務依舊艱巨,如果確保2021年產量不超過2020年,今年8至12月產量至少需同比下降12.2%(圖4),另外根據我們公用事業團隊的預計,由于煤炭供應等因素的影響,局部性電荒將成為常態,2021年冬季拉閘限電的情況可能會加劇。

      其次PPI向CPI傳導不暢,中小企業的經營壓力確實在上升(圖5)。

      第三,2021年7月以來高層多次強調要支持中小微企業,降準之后央行還將增加再貸款(3000億元)和再貼現的額度。

      基建是否會受通脹約束?從數據上看,基建投資確實存在當PPI高企時保持克制的傾向(圖6)。通脹壓力上,和2021年比較類似的是2016至2017年:當時在“去產能”方針的指導下重點去化鋼鐵、煤炭等行業的過剩產能,同時加大了對基礎設施和公共服務領域的投資力度以“補短板”??梢园l現,當PPI不斷走高后基建增速放緩、發改委核準的項目個數也明顯下降(圖7)。

      2016至2017年:另一半故事并不相同。當時和2021年明顯的不同是中小企業的壓力并沒有現在大,很重要的原因是出口復蘇,匯率貶值帶來企業盈利顯著改善(圖8和9)。最終在美聯儲緊縮的影響下,央行在2017年初也開始加息。

      把故事綜合起來,我們之前把2021年的基建和2018年作對比,認為在地方政府債務監管不放松的前提下,基建發力的持續時間是有限的,可能僅能維持一個季度,用在明年第一季度“性價比”更高;和2016至2017年的經歷比較,通脹的高企會掣肘基建發力的空間,而出口數量增速放緩和匯率升值給中小企業帶來額外壓力,基建穩增長的思路面臨更多權衡。近期高層的表態似乎表明支持中小微企業的重要性更高,我們預計年內PPI處于高位的階段(至少包括9至10月)基建投資將謹慎發力。通脹傳導不暢和人民幣匯率強勢的情況下,貨幣政策將繼續保持寬松。而房地產的監管大概率不會放松,地產投資的下滑可能用于對沖基建投資對通脹的拉動。

      流動性方面,政策吹風擾動市場。本周(9月6日至10日)央行回收完8月末多投放的流動性之后,又回到了日均投放100億元的節奏,全周凈回收流動性800億元,DR007利率中樞如期上漲(圖10)。本周值得注意的事件是9月7日央行貨幣政策司司長孫國峰在政策吹風會上的講話“在目前的條件下,可能不需要原來那么多的流動性就可以保持貨幣市場利率平穩運行”,這引發了市場對于流動性邊際趨緊的擔憂。從當前經濟動能放緩、通脹傳導不暢以及高層對于中小微企業生存壓力的重視來看,當前談論政策收緊還為時尚早,降準的大門尚未關閉。不過,市場將會高度關注下周三(9月15日)MLF操作的情況,以尋找央行政策態度上的蛛絲馬跡。

      MLF將縮量續作,但縮多少更受關注。如果不考慮央行的其他操作和財政支出的節奏,下周除了MLF到期外還是月中繳準和繳稅的時點。從繳準上看,9月一般是攬存大月,一般性存款余額的上升可能導致法定存款準備金增加約1800億元,相較8月多增200至300億元;從繳稅上看,9月稅收收入平均高于8月800億左右;從wind口徑的政府債券凈融資來看,下周的計劃凈發行量比8月同期少約1025億元(圖11)。綜合而言,9月MLF續作所面臨的流動性環境和8月類似,如果縮量超過1000億元(且不進行其他補充流動性的操作),可能會導致貨幣市場和債券市場出現較大波動(圖12)。

      風險提示:病毒變異導致疫情控制難度加大、政策變化超出預期

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